大洋彼岸的白銀市場正陷入癲狂。12月26日周五，現貨白銀飆升逾10%，逼近80美元/盎司關口，COMEX白銀期貨周漲幅接近18%。
這一輪「金屬狂潮」不僅局限於白銀，黃金已突破4550美元，銅價跟隨滬銅創下歷史新高，鉑金和鈀金亦錄得雙位數漲幅。市場正在定價「商品控制權」的新敘事，以及將其作為對沖「AI泡沫」和貨幣貶值的工具。
然而，在瘋狂的行情背後，歷史的警鐘已經敲響。芝加哥商品交易所（CME）已於12月12日將白銀保證金上調了10%。2011年白銀崩盤與1980年亨特兄弟（Hunt
Brothers）逼倉失敗的歷史案例表明，當交易所開始出手限制槓桿時，往往意味著狂歡接近尾聲。
與此同時，國內也已採取行動。北京時間12月26日，上海期貨交易所發布通知，將黃金、白銀期貨合約的漲跌停板幅度調整為15%，並相應上調交易保證金比例。這是繼12月10日上調保證金、12月22日限制日內開倉數量及調整手續費之後，上期所本月內針對白銀期貨出台的第三輪風控措施。
對此，中信建投期貨和國信期貨的分析師指出，儘管存在長線利多因素，但短期快速上漲顯然過度交易了預期。資金「搶跑」導致投機情緒高漲，市場猶如「高空走鋼絲」。
2011年的教訓：九天五次上調保證金刺破泡沫
據AdvisorPedia分析師Michael P.
Lebowitz撰文指出，當前的白銀走勢與2011年的泡沫破裂前夕驚人地相似。
2008年金融危機後，美聯儲實施零利率和量化寬鬆（QE），導致實際收益率跌入負值。白銀作為高貝塔值的貨幣對沖工具，在兩年內從8.50美元飆升至50.00美元，漲幅達500%。然而，這場盛宴在2011年戛然而止。
當時，芝加哥商品交易所（CME）在九天內連續五次上調白銀保證金要求。這一舉措迫使期貨市場大規模去槓桿，導致白銀價格在幾周內暴跌近30%。雖然實物需求並未消失，但槓桿資金的撤退足以摧毀價格。隨後，隨著QE2結束和實際利率回升，白銀進入了漫長的熊市。
亨特兄弟的潰敗：規則改變與流動性枯竭
更為著名的案例發生在1980年，即著名的亨特兄弟（Hunt Brothers）逼倉事件。
據AdvisorPedia回顧，上世紀70年代，Nelson、Lamar和William
Hunt三兄弟為了對沖通脹和美元貶值，囤積了超過2億盎司的白銀，價值逾45億美元。他們利用期貨市場的槓桿效應，以極低的成本控制了巨大的頭寸，推動白銀價格從1973年的1.50美元飆升至1980年初的近50美元。
最終阻止這列失控列車的是監管機構的強力干預。1980年1月，CME頒布了「白銀規則7」（Silver Rule
7），嚴格限制白銀期貨的保證金購買，並限制合約持有數量。這意味著交易者必須拿出近100%的現金來維持頭寸，實際上消滅了槓桿。
與此同時，美聯儲主席Paul
Volcker將利率大幅上調至20%，進一步增加了借貸成本。在保證金追繳和資金鏈斷裂的雙重打擊下，亨特兄弟被迫清算持倉，最終損失超過10億美元並申請破產。白銀價格也隨之從50美元暴跌至3月底的10美元。
基本面支撐與高估值風險並存
回到當下，支撐本輪白銀上漲的基本面邏輯依然存在。
據市場普遍分析，目前的驅動因素包括：
工業需求激增：太陽能電池板、電動汽車和AI數據中心對白銀的需求持續增長。
供應短缺：白銀已連續多年處於供應赤字狀態，且由於70%的白銀是伴生礦，產量缺乏彈性。
貨幣對沖：投資者利用貴金屬對沖財政赤字和貨幣貶值風險。
然而，估值指標已發出警示。目前的「白銀/原油比率」已處於歷史高位，暗示要麼油價補漲，要麼白銀面臨回調。雖然「金銀比」顯示白銀相對黃金依然便宜，但槓桿過高始終是最大的隱患。
分析師Michael P.
Lebowitz警告稱，無論基本面如何強勁，一旦市場變得高度槓桿化，風險就會顯著增加。CME或監管機構隨時可能像過去一樣，「抽走」投機者的槓桿梯子。對於投資者而言，歷史的教訓是：愚弄我一次，其錯在人；愚弄我兩次，其錯在己。